拆解美联储资产负债表:战时债务管理政壹竞彩

作者:ahao11    发布时间:2021-05-31 12:15    浏览::

原标题:流动性经济学|分解美联储资产负债表:战时债务管理政策

1932年,银行法播下的种子在二战期间发芽。二战期间,美国的财政支出总额高达3680亿美元,其中只有42%是靠税收筹集的。1942年,财政赤字占GDP的15%,1943年增至30%,1944-1945年增至22%。战争结束时,美国国债余额占GDP的比例升至120%的历史高点。一般来说,国债供应量增加会导致利率上升,但二战是个例外。一个重要的解释是美联储的战时利率管制政策,主要是规范法定存款准备金率,直接在公开市场购买政府债券。

美联储购买长期国债并明确宣称稳定国债价格的历史可以追溯到1937年(钱德勒,1949)。1938年后,“有序市场”频繁出现在FOMC会议纪要中,但在第一次世界大战爆发前,购买长期国债并没有成为美联储的常规操作,这意味着“雷声大雨点小”。1939年,第二次世界大战首先在欧洲爆发,为战争筹集资金成为政府的头等大事。投资者担心国债价格下跌,因此对购买国债持观望态度,导致国债实际利率上升。吸取过去的教训后,美国有一个共识,这种情况应该避免。1939年4月和6月,FOMC同意购买国债,以稳定国债价格。9月1日,波兰战争爆发,美联储购买了5亿美元国债。直到美国参战,美联储仍然奉行自由债券市场秩序,对购买债券持谨慎态度,但起到了稳定债券市场的作用。

1941年12月,日本突袭珍珠港,美国向日本宣战。随着财政赤字和通胀预期的扩大,美国国债价格下跌。美联储积极回应,加强了与财政部的合作,并考虑共同制定长期计划,明确了维护国债市场秩序的目标。然而,两者在具体计划上有所不同。财政部认为,维持长期低利率的最佳方式是向银行体系提供大量准备金,以降低短期利率。美联储担心这将导致通胀,主张短期利率随市场上升,通过直接购买长期政府债券将长期利率限制在2.5%以下。

1942年春,财政部和美联储达成妥协方案,控制利率期限结构,支持政府债券价格:三个月期国债利率固定在3/8%;一年期利率区间为7/8-9/10%;7-9年的利率上限为2%,10年及以上的长期国债利率上限为2.5%。这是二战和一战在美联储支持政府融资方式上的巨大差异。因此,这一时期美联储货币政策操作的背景和模式与2008年后非常相似——零利率;巨额超额准备金;美联储直接购买国债(QE),实行收益率曲线控制和扭曲操作。

当国债利率期限结构固定在向上倾斜状态时,最好的投资策略之一是买入长期国债,持有一段时间后卖出(骑

收益率
曲线)。因此,美联储控制利率期限结构的做法提高了长期国债对投资者的吸引力。投资者已经卖出国库券,并将其兑换成中长期国债。这就是为什么即使长期政府债券发行增加,利率仍在下降。因此,直到二战结束,美联储并不需要购买长期国债来控制长期利率在2.5%以下(图1)。相反,国库券的吸引力急剧下降,购买被遗弃。1942年初,商业银行国债留存率为60%,1946年底降至7%,仅为一年期有息国债的10%。